地方平台问题所涉及的远不止地方政府债务这么简单，要化解这一复杂问题，还需要先找到中央政府应如何管理地方政府投资和发展模式的答案
随着一些区域的地方投资平台偿债压力的加大，市场对城投债务风险的讨论再次升温。 中央近期也要求出台一揽子的化债方案，同时市场也期待地方债务风险能得到快速且有效的解决。但地方平台问题所涉及的远不止地方政府债务这么简单，要化解这一复杂问题，还需要先找到中央政府应如何管理地方政府投资和发展模式的答案。因此，短期风险化解不是唯一的考虑因素，甚至不是最重要的考虑因素。
首先，尽管近年来地方平台债务快速增长，但短期地方平台债务风险整体仍然可控。考虑到基建对经济和产业发展的支持作用以及对国有资产价值的支持作用，还是要从地方政府及国企的总债务和总资产角度来分析地方平台债务风险。整体来看地方政府仍掌握大量资源，2021年地方国有企业资产达到人民币255万亿元，而当年地方基建类国有企业债务为人民币72万亿元。
当然这不意味着地方政府会通过出售国有资产来还本付息，但是考虑到政府掌握的资产，只要地方平台企业能够付息，地方政府应该有足够空间整合地方资产帮平台债务续期从而避免短期风险。笔者估算2022年发债的地方政府融资平台的平均ROE（净资产收益率）为1.5%，其中只有102家地方政府融资平台（占总数的3%）的ROE为负值，说明大多数发债的地方政府融资平台在偿还利息后仍可实现微薄利润。尽管大多数基建型国企的ROE较低，但地方政府融资平台的EBIT（息税前利率）仍能覆盖大部分利息支出。笔者估计，2022年约3000家发债的地方政府融资平台中有86%的EBIT足以覆盖利息支出，而如按净利息支出计算（考虑到利息收入的抵消），这一比例将增至95%。这也说明大部分平台不需要借新贷款来还利息。
当然在控制短期风险的过程中，政府的协调和组织能力也至关重要。如果从政府整体利息支出的视角来分析，即使把地方城投平台的净利息支出也加入政府的利息支出里，中国政府债务的总净利息负担是GDP的2.3%。尽管相较于2016年的1.6%有所上升，但这一水平和许多其他主要市场保持一致也说明短期风险总体可控。
一揽子化债方案要考虑同时防范短期和长期风险，所以不宜操之过急。
随着城市化进程的逐步成熟以及房地产市场进入新常态，部分地区的传统基建投资回报率或会进一步下行。所以地方城投的风险化解方案不但要防住短期尾部风险，更要防止低效投资导致的长期风险积累。因此，笔者认为一揽子债务化解方案除了采用市场普遍预期的债务置换和紧急流动性支持工具以防范尾部风险之外，更需要包含一套透明的评价系统，以判断哪些地区须优先处理风险，哪些则可以继续举债来拉动基建投资和经济增长。与此同时，决策层还应建立机制监测潜在问题，并留足应对风险的空间。
现在市场对大规模地方平台债务置换有一定期待，同时认为中央政府还有上杠杆的空间，但笔者并不认为通过中央加杠杆助地方化债是最佳方案。地方债务问题是中央政府管理地方政府风险和发展模式的一种方式。在自上而下的发展模式下，地方政府处理当地债务的能力是一个更为市场化的指标，反映了该地区的发展质量和进一步高质量发展的潜力。尽管地区之间存在明显差异，地方政府仍控制着大量资源。根据国务院数据，地方政府合计掌握超过人民币250万亿元的资产，是中央政府资产的两倍有余。提高这些资产的使用效率以支持地方债务还本付息将是关键所在，中央政府直接上杠杆置换地方平台债务也会降低地方优化国有资产配置的积极性。
预期一揽子化债方案将包括：
- 每年允许一定额度的地方专项债用于置换地方融资平台债务，这将缓释风险最高的地方债务的偿债风险，但同时会牺牲新的投资。
- 鼓励以低成本的银行贷款置换高成本的影子银行非标融资，为地方政府提供更多盘活资产的途径。
- 通过国家开发银行的紧急信贷额度或中国人民银行的紧急流动性工具为地方政府融资平台提供临时流动性支持，为地方政府统筹协调资源提供更多时间。
- 广泛控制地方政府相关债务，从而限制各地区地方国企债务的增长速度。
- 建立明确的问责制度，防止地方政府大量增加地方债务并投资于低回报的项目。
- 维持合理并且市场化的利率水平，将有助于借助市场力量发现问题并优化信贷配置。
长期来看，还需要进行税制改革，同时，中国或需逐步提高基础设施和公共服务的价格，以覆盖基建负债的利息支出。
市场应注意哪些风险？
- 鉴于政府各部门和各地区之间复杂的资源分配和转移过程，在缺乏及时有效的协调下，一些主要的地方债务仍有可能出现暂时的违约，从而进一步打击本已低迷的市场信心。
- 基础设施和公用事业价格的潜在上涨可能会成为另一个紧缩因素，并在地方债以外引发意想不到的连锁反应。许多地方国企ROE偏低和现金流较弱是源于基础设施和公用事业服务价格偏低，而这种低价实际上是对家庭和企业的一种补贴。在这种复杂的交叉补贴体系之下，如果政府减少价格管控或窗口指导以帮助缓释地方债务风险，其对更广泛的企业领域可能产生的影响将难以评估。
- 由于利率持续下降，金融系统或无法有效提供信贷和分配资本。如果地方政府进一步提高杠杆，并投资于更低回报的基建项目，将是一种最坏的情形。这可能导致利率更快下降，信贷和资本分配更不合理。随着时间的推移，这将削弱银行体系支持信贷增长和消化风险的能力，而这种能力对于中国一定程度上仍然需要投资拉动的经济发展模式至关重要。
总结来说，尽管近年来地方政府债务快速增长，但短期金融风险仍然整体可控。笔者预计长期来看，中国将实施更广泛的债务管控，有助于在未来几年逐步降低地方债务风险。
*本文于10月16日首刊于财经网。
