我们认为，个别小型银行的信用事件并不会影响整体金融市场的可控性。
自5月底监管部门对包商银行接管以来，中小银行的信用风险成为了市场关注的焦点。我们认为总体系统性风险依然可控。然而在外部风险上升的叠加影响下，短期内市场主导的信用创造可能受到抑制，需要更多逆周期政策支持公共支出，缓解经济增长下行的风险。中长期来看，对中小银行信用风险的管控有利于打破刚兑，提高风险定价能力，改善资本配置，促进金融市场长期稳定健康发展。
5月24日，包商银行因为严重信用风险成为史上第三家、近20年第一家被监管部门接管的银行。信用事件发生后，银行间市场避险情绪显著升温，城商行同业存单的发行成功率一度跌至25%。但是笔者认为个别小型银行的信用事件并不会引起金融市场的系统性风险。
首先，跨银行的风险传导有限。由于城商行在银行间市场是净债务人，其交易对象和交易量相当分散，故交易对手风险较低。因此，城商行信用违约所造成的风险溢出效应相对有限。农商行的风险溢出效应则更小。与此相比，主要的风险还是在于股份制商业银行。
第二，银行流动性风险总体可控。IMF认为，考虑到央行可接受的质押品范围较广，即便去除大量的表外理财和银行间产品，大部分银行的流动性状况仍可保持良好。当出现流动性缺口的时候，银行可以变卖流动性较高的资产，或者通过抵押证券向央行申请常备借货便利。
第三，中小银行同业存单融资成本低位回升，仍属合理。尽管风险定价差异化的提升意味着部分小银行同业存单的信用风险溢价将会增加，但总体融资成本仍将稳定在合理水平，因为许多小银行过去三年的融资成本不管从收益率还是信用风险溢价的角度看都是偏低的。
虽然笔者相信金融机构总体信用风险可控，但考虑到短期内中小银行流动性趋紧，市场主导的信用创造将不可避免受到一定抑制。事实上，广义社融增速同比虽从4月的11.3％略微回升至5月的11.5%，但仍低于3月11.7％的高位，由于政府债券加速发行带来的上行动力被疲弱的银行贷款和企业债券融资所部分抵消。与此同时，外部风险上升，5月经济数据不如预期，确认经济再次下行的风险。笔者认为，关税冲击的传导途径广泛，除了对可贸易部门的直接冲击，企业信心走弱还将影响资本开支、并降低现有减税措施的乘数效应。
有鉴于此，笔者目前基准情形预测中国GDP增速将由2018年的6.6％放缓至2019年的6.4%,而季度同比增速基本维持在6.3%-6.4％的水平。但若贸易谈判在G20会议后仍无进展，甚至美国对剩余约3000亿美元的中国出口产品加征关税，中国经济增长的下行风险会相应增大。
为了应对外部风险上升和包商银行事件对私人部门信心和信贷需求的冲击，政策制定者已出台一系列措施，并将侧重点置于公共部门直接支出。
在此背景下，笔者维持广义社融增速至年底再提高100个基点的判断。决策层将继续前置已推出的财政宽松措施、加快政府债券发行节奏，同时维持货币政策适度宽松以支持政府债发行及相关基建融资，以此弥补私人部门信货创造放缓。如果贸易冲突加剧，政府将于年内加码财政支持，并将年底广义社融同比推升至12.5%一13.0%。鉴于全球央行进入宽松周期，美联储、欧央行降息在望，为中国货币政策适度宽松提供了较好的外部环境，可能的具体措施包括：全面降准或通过公开市场操作及中期借贷便利注入流动性；提高政府债券发行额度以推动基建投资；通过窗口指导提高大型国有银行的基建贷款额度。
尽管如此，考虑到政策放松的传递效应可能延迟，且贸易冲突下私人信心的疲软或会削弱减税的乘数效应，预计经济增速将在二三季度放缓，并在四季度时略为回稳。
从中长期角度来看，监管层对中小银行信用风险的治理能够促进金融机构提高风险定价能力，有助于实现中国的去杠杆和金融供给侧改革目标。首先，对包商银行的成功接管可以带来良好的示范效应，为未来可能出现的类似事件提供参考。其次，虽然打破刚兑可能加大短期市场的波动，但将有助于信用市场摆脱“风险定价失灵一资产质量恶化”的负螺旋，改善资本配置促进生产率提升。同时，监管部门还进一步完善了系统性风险管控，通过向所有银行直接提供紧急信贷额度，建立存款保险机制和区域流动性监控系统等措施来全面应对风险冲击。
*本文首刊于2019年6月24日出版的《财经》杂志，共同作者：彭国翔，摩根士丹利亚洲债券策略分析师
