我们的观点

“放松”并不意味“放水”

乔虹
摩根士丹利大中华区首席经济学家

在4月19日央行宣布降低存款准备金率1个百分点之前,宏观分析师和学术界关于下一步经济政策的讨论一度纠结于央行要不要继续放松货币政策。

“放松”在这里指的是货币当局采取降息、降准、或通过公开市场操作等手段增加流动性、降低融资/债务成本。需要指出,该动作本身并非描述目前货币政策的取向是宽松还是中性。然而在一部分人眼中,放松货币政策就等同于“放水”,而“放水”就无异于强刺激。

反对“放水”一方的理论和证据都很充分—如果只是通过放松货币政策增加流动性,并不能解决目前经济中的结构失衡问题,也无法有效降低产能过剩,还有可能导致股市泡沫化。鉴于2008-09年财政政策刺激在地方政府融资平台方面与宽松的货币政策的结合,不仅降低了资本配置效率,而且抑制了企业部门生产效率的提高。

诚然发达国家争相使用量化宽松(QE)的方法,这样做可能暂时减少经济增速调整带来的剧痛,但是最终治标不治本,延缓深化改革的过程,用短痛换长痛。

在这个基础上,类似观点还包括反对采取各种形式的经济政策干预经济增速回落的过程, 认为经济增速持续放缓,符合调控预期,出于合理区间,不必反应过度。除了减税这一财政手段以外,持这种观点人士甚至认为增加基础设施投资、放松房地产行业限购、限贷或公积金的政策都无异于“走老路”、“引鸩止渴”,应该完全避免。

但笔者认为,由于货币政策环境的变化,不能将央行采取放松货币政策与强刺激划等号,降准也并不意味着“放水”。

在过去持续多年的外汇流入环境里,外汇占款增加一直在为货币创造默默做贡献。但是自2014年2季度以来,人民币汇率兑美元单边升值的预期有所转变,外汇占款在多个月份出现下降,影响了这一部分的货币创造功能。同时广义货币供给增速也回落在目标值12%以下。而央行此次降准所释放的超过1万亿的资金正是部分基于央行补充基础货币的考量。

由此说明,人民银行面对环境的变化也应该对货币政策进行调整,方法要与时俱进。如果货币创造的外部环境改变而央行不补充任何流动性的话,央行的“不作为”并不能说明货币政策取向为中性,反而有可能变成被动紧缩。

当然我们也需要警惕刺激过度。判断是否“放水”过量的标准是看资金的成本,即借贷利率是否有所下降。今年1季度末央行公布的企业融资成本为6.83%,略低于去年年底6.95%的水平。但是从月度平均银行间市场利率来看,短期利率并未有明显下降。对某些期限的产品而言,利率甚至不降反升了。仅从名义利率和资金的可得性上来看,降息降准和规范表外贷款等组合拳的影响,并没有造成放水的实质效果。

从各项经济增长数据判断,经济增速在1季度出现显著放缓,已经达到2008年下半年危机的水平,但是总量政策的调整相对滞后。笔者认为下一步政策放松的脚步将取决于宏观基本面对放松政策的反应。

从决策层的角度来看,这一轮逆周期政策干预主要挑战不在于缺少政策放松的空间,而是在于缺乏稳定的政策效果预模型。由于经济环境和公共部门运作方式的变化,每一项政策调整所带来的效果与以前经验有较大差距。换言之,无论是降息还是加大基础设施投资,很难准确预测其对于实体经济的影响。

如果把某一项政策作为输入变量,那么其输出变量,也就是经济基本面,会有多大改观呢?如果具体分析,估测政策效果有两个难点:

第一、 很难预测目前政府部门运行机制的效率。在GDP不再作为政绩目标之后,寻租现象亦得到抑制,原有的地方政府官员激励机制被淘汰,但尚未形成效果稳定新激励机制,使中央推行的政策很难有效落地。
第二、 很难预测私人部门对政策的反应。在大规模的减政放权改革措施出台以后,即使融资成本有所下降,民间投资的地位有所提高,但投资意愿也受到目前总需求不足的影响,而且其成事的能力还会受到政府部门办事效率的制约。

笔者认为在维持宏观经济秩序稳定的前提下,需要防范政策干预不足以及刺激过度两种风险。

首先应高度重视各种经济变量近期变化。毕竟在地方政府融资平台借贷受限、地方基建放缓,房地产投资尚未扭转的情况下,假设民间投资和创业可以稳定经济基本面的期望还有待进一步印证。

其次,不能低估经济增速下行对于就业的影响,但鉴于该影响相对滞后,也不应过度提倡只有看到就业形势的恶化才能进行政策干预规模的调整。

此外,如果内需走弱的趋势持续,要避免政府部门为了紧急稳增长而出台过多政策,九龙治水,使过去两年减政放权得到的成果又得而复失。

鉴于经济运行的外部环境和政策环境发生变化,逆周期调节政策将更加依赖根据数据变化得出的结论,才能使调控做到恰到火候。

注:本文于2015年4月27日刊登在《财经》杂志上。