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暗香涌动,峰回路转——中国经济软着陆之路

从中长期看,三大攻坚战(防金融风险、环保、扶贫)的方针依然未改变,我国经济将实现软着陆。根据决策层此前对金融政策的表态,我们预计人民币汇率将先抑后扬。

(一)2019年经济增长先抑后扬

我们预计,中国GDP增速将由2018年的6.6%放缓至2019年的6.3%,略高于6.2%的市场预期。就季度走势而言,这一轮减速可能主要集中在今年三季度至明年一季度:GDP同比增速将由2018年上半年的6.8%降至4季度的6.4%,和2019年1季度的6.3%。此后,随着支持政策在明年2季度全面发力,经济增速有望企稳。此次的经济放缓主要有三方面因素:

一是去杠杆的滞后效应:2018年影子银行和短期消费信贷显著紧缩,令地方基建投资和消费者可选消费(尤其是汽车和家电)双双承压。

二是企业信心回落:近几年一些内外政策的共振效应,影响民营企业经营环境。政策当局已开始采取措施恢复私营企业信心。

三是外部不确定性,贸易保护主义给国际贸易带来的不确定性比较强。

上述因素使得明年的出口、制造业投资以及房地产市场可能增速回落;然而,在政策发力之下,消费可望企稳,基建投资温和反弹,确保总体经济软着陆,季度走势上更呈先抑后扬。

出口和制造业投资减速。我们预计,贸易保护主义和全球经济增速回落之下,净出口对GDP增速的贡献在2019年回落0.4个百分点。关税的落地,加之第二、第三季度突击出口之后的回落,实际出口增速可能由2018年的7.5%降至2019年的2.5%。这也对制造业的资本开支构成压力,令其增速由2018年的8.5%降至2019年的5.5%,从而拉低GDP增速0.3个百分点。

房地产销售下跌,建筑安装投资走弱。预计房市走弱将拉低2019年GDP增速0.2个百分点。首先,房地产销售可能由2018年的2%降至2019年的负增长-3%,导致住房相关的消费与服务走低,从而拖累GDP增速0.1个百分点。其次,预售走弱和信贷紧缩将使房地产建安投资增速放缓,拉低GDP增速0.1个百分点。

我们认为,中长期而言房地产销售还处于下行周期,因房屋需求的长期均衡值为每年12亿平方米左右,低于当前每年15亿平方米的供应量。不过,房地产短期内剧烈下滑的可能性较小,因为库存处在近年来低位,再则,目前大城市的房地产行政限制措施较严,为政策调整提供了一定空间。

基建投资良性反弹。在政策面(主要是地方债等财政政策)的支持下,基建投资增速将由2018年的1.5%有望反弹至2019年的7.5%,对GDP增速的贡献提升0.6个百分点。投资重点可能集中在与区域再平衡相关的基建项目,如城市群内部的城际铁路交通设施。

消费趋稳。近几个月社会零售走低,主要因为消费信贷收缩和收入信心减弱,拖累汽车、家电等可选消费。然而,零售增速预计会在2019年2季度企稳,主要原因包括:消费信贷(不含住房按揭贷款)的增速预计由今年的18.0%回升至20%以上;棚改保持了一定的力度;新个税的费用减免自2019年初起全面实施。因此,我们预计,2019年社会零售增速前低后高,全年将为9.0%,与2018年持平。消费对GDP增长的贡献率将保持在4.8个百分点。

从中长期看,经济将实现软着陆。为了防范短期就业和信心的下滑,防御性的宽松措施将逐步铺开;但中长期内,三大攻坚战(防金融风险、环保、扶贫)的大方向依然没变。这有助于避免中国陷入债务/通缩周期,保持经济维持软着陆态势。

我们预计2020年GDP增速将小幅放缓到6.1%,实现2020年经济总量比2010年翻一番的增长目标。再往后,鉴于十九大并未设定约束性的GDP数量目标,而是强调质量,经济增长可能与经济规律相符,适度减速。我们预计2021-23年间GDP增速将放缓至5.5%,与潜在增长率相符。

要在中长期维持全要素生产率增长,以弥补人口老龄化和投资减速的影响,仍需推进供给侧结构性改革。其中,推进“城市化2.0”战略,即依靠诸多城市群,而单个超大城市,可有效利用劳动力市场一体化和供应链协同等集群效应,同时缓解大城市病(如高房价和交通拥堵),进一步释放增长活力。

今明两年,CPI可能上升,但无损政策灵活性。我们预计,CPI同比涨幅将由2018年的2.2%升至2019年的2.6%,其中个别季度可能高达2.9%;但随着成本推动型因素的消退,2020年CPI涨幅将回落到2.4%。

由于CPI涨幅上升只是暂时的,且经济并无过热征兆,核心价格通胀与即将保持温和,因此本轮政策灵活性不会受到掣肘。核心CPI涨幅将由2018年的2.0%降至2019年的1.9%和2020年的1.8%。此外,PPI涨幅将由3.8%依次降至2.7%和2.0%。

(二)本轮政策宽松不同于以往

6月份以来,政策立场逐步转为相机预调微调。而此后,鉴于经济增长的下行风险增大、企业信心回落,10月中旬以来,决策层更加提升了政策力度,宽松措施有望发力。然而,市场对政策效果存在分歧——有观点认为宽松力度小、传导慢,还有观点则担心,政策刺激力度过大将导致过往的债务/通缩周期卷土重来。我们认为两种观点均有失偏颇。

第一问:政策相机调整了么?

6月份以来,中国的政策立场已由去杠杆转向防御性宽松。由于金融强监管背景下,大幅放松信贷的空间相对有限,且美联储加息也会部分影响货币政策空间,最近财政宽松的讨论逐渐浮出水面。10月中旬以来,政策层更频繁表态支持企业和金融市场信心,意味着推出支持政策的步伐可能进一步加快。

第二问:这次有什么不同?

决策层仍以经济增长质量为重。2016年以来政策决策者们更注重经济增长的质量,同时容忍一定程度的增长放慢,推行去杠杆政策。虽然外部不确定性给增长和政策带来一定扰动,但三大攻坚战(防风险、扶贫、环保)的大方向依然没变。而在08年-09年、2011-2012年、2014-2015年的三轮宽松周期中,政策制定者的主要目标是维持相对高的经济增长速度,宏观杠杆率上升较快。

宽松方式不同于以往。这一次的政策主要将致力于提振私人部门信心,因此与之前几轮的宽松方式主要以货币宽松为主不同,本轮货币的宽松空间相对有限,“挑大梁”的将是财政政策,并将更加关注民营企业。宽财政从今年8月中旬开始施行,2019年将延续财政刺激措施,而非大规模的货币或者信贷刺激。

第三问:下一步政策预期?

在基准情形下,预计广义社会融资同比增速将由当前的11.0%升至2019年末的12.5%。广义财政赤字-GDP比率将增加1.5个百分点。其中,实际表内赤字占GDP比率可能由2018年的3.3%升至2019年的4.0%,除此之外,地方政府专项债发行限额可由2018年的1.35万亿元增至2019年的2万亿元,还将有进一步降准。具体来看,财政发力的具体措施可能包括:

进一步削减增值税:现行增值税税率为三档(16%、10%和6%)。我们预计,适用于大多数制造业目前面对的16%税率有望在今后数月下调2-3个百分点,从而减税4000-6000亿元(占GDP的0.4-0.6%)。

降低法定社保费率:决策层已承诺不增加企业社保缴费负担。据笔者估算,2017年企业真实社保缴费率(企业社保缴费占员工工资的百分比)为20%,大大低于30%左右的法定费率。这意味着法定费率有逐步降低的空间,未来几个月可先降3-5个百分点。

继续降准:为将2019年M2增速维持在8%上方,并替代逐步到期的MLF,笔者预计每个季度需降准约100个基点。

第四问:政策发力会牺牲长期效率么?

本轮政策宽松引发又一轮债务/通缩周期的风险较低。首先,广义信贷增速到2019年末将仅上升1.5个百分点,远低于此前三轮宽松周期(2008-09年、2011-12年和2014-15年)8个百分点的平均增幅。其配合供给侧结构性改革的持续推进, 2012-16年那样的过度投资导致的债务/通缩周期很难重现。同时,债务-GDP比率可能由2018年的276%略有上升至2019年的279%,升幅明显低于2012-16年间平均16个百分点的幅度。另一方面,对外开放可望提速,从而在中期继续推动生产率增长。

因此,我们预计2019-20年间的全要素生产率同比增速将保持在2.1-2.2%,高于2012-16年间1.9-2.0%的水平。

(三)国际收支与人民币汇率走势

我们预计,中国的经常账户余额-GDP比率将由2018年的0.3%降至2019年的-0.3%,自1986年以来首次转为负值,2020年将进一步降至-0.6%。导致这种局面的关键因素包括:第一,出口减速;第二,国内宽松政策支持私人部门投资和基建投资,进口保持一定增速。长远来看,人口老龄化以及消费走强将导致储蓄-GDP比率下滑,也意味着经常账户余额趋于下降。

但是,国际收支仍将维持大体平衡。笔者预计明后两年资本账户流入有望加速。特别是中国债券市场将有望逐步被纳入主要全球指数,带来约每年400亿美元的可观的证券投资流入。

人民币汇率将先抑后扬。人民币对一揽子汇率可能在明年一季度小幅贬值,但大跌的可能性并不大。鉴于总体国际收支可望大体保持平衡,就中期而言,人民币贸易加权汇率将维持基本稳定,而人民币对美元汇率将决定于美元走势。我们预计2019年美国经济增速将大幅放缓,2019年中开始美联储暂停加息,美元指数走弱,在这一外部条件下,人民币对美元汇率可望在2019年第二季度走稳,明年末可能小幅升值到6.85。    

*本文首刊于2018年12月1日出版的《21世纪经济报道》